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从资金饥渴到资金盛宴 ——我国上市公司资金管理现状

从起初的资金饥渴到上市后的资金盛宴,没有规划很好的项目投资,不甘寂寞的超募资金便被企业家大手笔地用来购置土地和房产。

 

 

/饶育蕾 中南大学商学院金融系教授,博士生导师
/黄勇 中南大学商学院硕士研究生

引人注目的超募资金

  上市公司超募资金的使用充分反映出资金盛宴下的企业百态。中小企业经历了千辛万苦终于成功上市,获得了巨额的融资,特别是被爆炒过度的我国的创业板市场,市盈率曾经高达80倍,企业忽然之间融得了远超预期的资金,以至于其巨额超募资金的去向成为各界关注的焦点。
  在如此的资金盛宴下,中国的企业家如何安排超募资金的使用?多少资金用于业务的发展?多少资金处于闲置状态?多少资金被随意挥霍?企业家能承载超募资金所代表的投资者对公司的信赖和期待吗?亦或,超募本身就代表了投资者和企业家共同构建的投机盛宴?
  监管层在近期开展了对上市公司资金流向的调查:上市公司需填报所有募集资金的使用情况,包括IPO和再融资所得资金;而深沪两市交易所也调查上市公司的“委托贷款”及“委托理财”情况,以调查募集资金是否合规使用,防止募集资金曲线进入民间借贷市场,成为热钱的新模式。
  截至8月31日, 2011年沪深两市共有203只股票发行上市,超募资金合计达到916.26亿,其中主板超募250.56亿,中小板超募329.35亿,创业板超募336.35亿。超募资金的主要投向如图1所示。可以看出,超募资金的使用包括存放银行、补充流动资金和偿还贷款、买房置地、企业扩张、资产置换等等。其中,用于偿还银行贷款或补充流动资金的超募资金合计为246.79亿元,占已用超募资金的26.93%。大多数公司上市后都纷纷公告将超募资金用来偿还银行贷款和永久性补充流动资金。这个比例之所以不高,是因为证监会规定,超募资金用于永久补充流动资金和还贷的金额,每年累计不得超过超募资金总额的20%。多数公司都设法逼近这20%的红线,最大限度地套出资金,这也成了上市公司置换出超募资金的重要方式。很显然,26.93%的比例已经以某种方式突破了证监会的规定。
  可以看出,资金陡增以后公司首先是用来解渴,把过去资金饥渴情况下垫支的自有流动资金和银行贷款置换出来。而补充流动资金和偿还贷款以外,剩余的大量超募资金则有不同的用法和去向。

资金盛宴下的企业百态
  首先,很大一部分企业表现出对超募资金的束手无策。统计结果显示,62.83%的资金没有找到恰当的使用途径,而只能存在银行里收取利息。诚然,国内外经济前景持续走低,上市公司的经营环境也面临前所未有的严峻挑战。特别是中小板和创业板的公司规模较小,短期内在产业链上下游很难找到相关项目。这种形势下,突然降临的过多资金让很多上市公司束手无策,没有足够的投资创意和发展经营规划,只能把钱存进银行,甚至将资金用于购买理财产品,或进行委托贷款。
  以“第一超募王”国民技术为例,19.65亿的超募资金存入银行,按一年定期存款率2.25%计,每年可坐收4421万利息,相当于创业板平均净利润的75.8%;首批创业板上市公司之一的宝德股份,刚刚上市业绩就大幅跳水,对募投项目投入不多,却在所募资金的存款利息上收获不小;南都电源将其89.15%的超募资金除了用于还贷和补充流动资金以外,将10亿超募资金存定期,获得了不菲的利息收入,等等。
  上市的目的是能让企业在一个更厚实、更广阔的平台上发展业务,但资金融到了,却没有合理的用途,这不仅浪费了社会资源,损害了投资者利益,而且也对上市公司自身的发展不利,它意味着企业缺乏创业和创新精神,企业家缺乏应有的想象力和激情,缺乏应有的制度规范,也有悖于市场配置资源的原则。
  其次,很多企业表现出运筹帷幄的资本运作。统计显示,超募资金用于发展业务的为6.76%,用于增资子公司的1.04%。一些上市公司将超募资金用于扩大主业,或投向基础建设、技术研发、技术改造等领域。但也有相当数量的上市公司运筹帷幄地进行资本运作,将部分超募资金输送给利益相关方。
  例如,华中数控用1.25亿元超募资金收购大股东华大产业的子公司华工创投和华工孵化器各自持有的华大电机1098.2万股股份,占华大电机总股本的70.86%,溢价122%,使其兄弟公司华工创投和华工孵化器由此成功套现。此外,公司用1621万元超募资金向产业集团收购所持有的登奇机电的56.68%股权。
  宁波GQY用超募资金4558.64万元对子公司宁波奇科威智能科技公司增资,并由该子公司出面,用这笔资金购买关联方宁波奇科威电子公司的土地及地面建筑资产。然而有资料表明,奇科威电子也是宁波GQY实际控制人所控制的企业,这笔交易的最终目的是上市公司实际控制人用下属公司的土地资产置换出了部分超募资金。
  顺网科技进行了一项重大资产购买,用77%的超募资金3.01亿元购买了新浩艺软件100%股权,增值率431%。新浩艺软件的唯一股东是一家依据英属维尔京群岛法律注册、并且与新浩艺软件几乎同时成立的Hintsoft Holdings Ltd.,其股东包括风投企业IDG、红杉资本、百度和CRP Holdings Ltd.,以及7名自然人。
  此外,红日药业、振东制药、闰土股份、久其软件等多家公司,均利用超募资金实施并购,使风险投资成功脱身,或以资产收购方式或一系列的资本运作,向兄弟公司、公司高管或实际控制人等关联方“输送”了超募资金。
  再次,一些企业表现出对超募资金的肆意挥霍。将超募资金投资于买房置地的公司也不在少数。一些公司把资金花在形象工程上,热衷圈地买房买车。
  神州泰岳用4.21亿元购买了位于北京朝阳区的北辰首作大厦共16层的房产用于办公,还斥资2.87亿建设、装修办公楼,创下了创业板之最。探路者用5400万元购买北京海淀区的锦秋国际大厦的房产,加上装修、税费、购置办公设备及人员培训费用,合计花费6600万元,占到超募资金的53%。
  南风股份在IPO中超募了2.38亿元,永久性补充流动资金后剩余超募资金为1.93亿元,南风股份用1.09亿元竞得413亩国有建设用地使用权,其中的1.01亿元使用的是超募资金,意味着这一块地用去了公司所剩超募资金的大半。
  此外,梅泰诺用2324.5万元购买了北京旷怡大厦8层房产;天源迪科用5170万元购买北京辉煌时代大厦56幢8层房产;银江股份计划投资8640万元在上海、广州、成都、北京、武汉购买办公楼建立区域营销中心;乐普医疗将6910万元购买约5750平方米写字楼;鼎汉技术用8000万元购买北京中关村丰台园总部基地二期内34地块14号楼的房产,总开销9860万元,占超募总额的39%;杰瑞股份计划使用不超过1亿元超募资金从烟台市莱山区政府竞拍约500亩土地使用权;鼎泰新材用3311.27万元超募资金为全资子公司重庆市隆泰稀土新材料有限责任公司竞得武隆县两地块使用权;积成电子拟用1.2亿元超募资金在济南高新区购买一地块,并计划投入700万元做前期基建;科华恒盛用超募资金购买厦门火炬高技术开发区六个地块的使用权和地上附着物,等等,不一而足。
  从起初的资金饥渴到上市后的资金盛宴,没有规划很好的项目投资,不甘寂寞的超募资金便被企业家大手笔地用来购置土地和房产。
  最后,很多企业热衷于追求高速扩张。从资本市场上融到充足的资金,陡增的内部自由现金流,迎合并强化了企业高管对现金流的渴求,致使其在没有充分论证投资项目收益与风险的情况下,开展一系列基于企业规模扩张的狂热投资。
  企业家一般都有着做大做强企业的宏伟理想,突然到来的巨额资金使他们的梦想有可能成真。很多资金充裕的创业板公司盯上了并购扩张,例如,以连锁的方式、以单一商业模式快速复制扩张,抢占市场份额。
  爱尔眼科就是典型的代表。借助创业板上市获取的大量超募资金,公司将自己的三级连锁商业模式表现得淋漓尽致,朝着眼科帝国的方向大步迈进。公司从IPO最初的19家连锁医院,在不足两年的时间里发展到38家连锁医院,扩张了一倍,并把触角伸到了全国各地,在昆明、南充、重庆、石家庄、济南、南昌、天津、郴州等地收购股权,以不到一月时间扩张一家的速度进行复制扩张。
  神州泰岳的扩张也显大手笔,它用超募资金中的1亿元在重庆设立全资子公司,重点围绕着中国移动农村信息网,开展平台与产品的开发建设以及相关运营支撑服务工作,还用1080万美元收购大连华信8%的股权。
  吉峰农机也是一个典型代表,将上市超募获得的近2亿资金用于扩张,在7个月时间内进行了8次扩张,而且为实现迅速扩张为子公司提供了巨额担保;星辉车模则用设立子公司的方式进行扩张,公司用超募资金1.3亿元投资设立全资子公司福建星辉车模,用于投资建设婴童车模制造基地,同时还计划向大股东收购工业厂房,一系列扩张运作使星辉车模的固定资产增长了近5倍。
  这类公司成长极快,但其中风险和陷阱不可小觑。其潜在的风险以及对资金的进一步需求也在剧增,超募资金随着规模的急速扩张终究会耗尽,如果继续迎合这种急速扩张的战略、应对与日俱增的经营费用,公司将对资金有着持续的敞口。

扩张冲动下永无止境的资金饥渴
  一种极端的表现是,一类企业永远都处于资金饥渴的状态,资金的陡增只能满足其一时的急需,更大的发展欲望期待新一轮更大规模的资金饥渴,企业的发展严重地依赖外部资金不断投入,而无法以自身的造血功能维持其超越常规发展速度。融资——扩张——再融资——再扩张的发展模式使公司陷入无法自我成长,不得不依赖外部不断输血的自我捆绑式的怪圈。太子奶的李纯途就因为非理性急速扩张,陷入“资金鸦片”困境,最后落到控制权旁落。
  而京东商城则正在这个怪圈中苦苦挣扎。目前国内最大的综合性网络零售企业京东商城给自己的定位是“做中国最大,全球前五强电子商务公司”。京东商城始终保持领跑行业的增长速度,几年以来,其销售额始终保持着200%以上的增长速度。但随着销售业绩的不断提升,低价与赔付的销售策略使得京东商城销售越多,赔的越多,虽然第三轮获得融资15亿美元,但业内人士都知道2010年京东商城却赔了14亿元,巨额的融资被不断扩大的资金黑洞无情吞噬。
  京东商城亏损状态也是整个电子商务的共同困境,是激烈竞争环境下的必然结果。随着团购网的连带性崩塌,中国电商行业资本市场的冬天已经来临,除了京东商城以外,凡客诚品也卷入了盲目扩张风潮,导致亏损数亿元;当当网和麦考林大幅亏损,还有众多垂直电商都陷入资金链断裂的危机,业内甚至喊出了“电商骗局”的口号。
  随着规模的日益扩张,京东商城资金链更是日渐吃紧,公司此前已经获得了3轮融资,2007年8月,公司获得今日资本1000万美元的A轮融资;2009年1月获得今日资本、雄牛资本和私人公司共计2100万美元的B轮融资;2011年3月,完成15亿美元C轮融资,投资方包括DST、老虎基金等6家基金以及社会知名人士。反复的融资让刘强东和京东的投资者们更看重业务量,他们不惜投入巨资。因为在激烈的竞争环境中,大家都用融来的资金进行宣传扩张,不计成本地拼命扩大自己的市场占有率,以借此把竞争对手吃掉,但结果是都亏损严重。京东商城只能期望再来一次更大规模融资,以便发展到他们认为的“安全规模”。他们选择的最佳融资方式是去海外上市,但由于近年来中国概念股在海外资本市场遭到了广泛的质疑,投资者对中国互联网的投资变得更加谨慎,使京东商城的未来更加不可预知。
  与此相类似的电商企业赶集网,也是在一轮一轮的融资中,在资金饥渴和资金盛宴的交替中进行着规模的扩张。作为分类信息网站中的幸运儿,赶集网因受到资本的青睐得以强劲发展,从3000多家同类网站的红海中脱颖而出。在2010年相继获得2000万元和7000万元的同类企业最高规模融资后,赶集网顺势在2011年初砸下巨款,在全国各地通过地铁、公交电视以及央视等媒介,密集投放以著名影星姚晨骑着毛驴大呼“赶集啦”的轰炸式广告,强势吸引了公众的眼球,奠定了分类信息网站“三足鼎立”中的一席,然而,与竞争对手百姓网的“赶驴”之争,使其为了在百度指数上压倒“赶驴网”而不得不再下重金。此外,同样受到资本追捧、底气相当的58同城网,紧随其后地推出一段类似广告,更是将赶集网再一次拉入红海战场,给企业经营带来了巨大的竞争和潜在的危机。基于此前广告带来的成功经验,赶集网将会进行新一轮的推广,同时宣布新一轮融资计划,将公司的首要任务定位为“覆盖更多人群,扩大影响力”。由资本催化的疯狂的广告投放已开启了赶集网对后续资金强烈需求的闸门,这种只赚人气、“不着急盈利”的经营模式使其处于永无止境的资金饥渴状态,给其公司财务造成了巨大的挑战和考验。

如何理性约束资金盛宴下的投资冲动
  获得外部资金的青睐与支持,对于企业来说是经营、发展的良好机遇和有利条件,然而当下我国许多企业在面对资金陡增情况时,表现出非理性的投资冲动,反而给企业带来了巨大的潜在风险。这种导致公司处于极度的资金饥渴的状态,与企业经营的战略定位和企业家的过度乐观和过度自信是分不开的。因此,企业家加强对自己理性认知十分必要。
  心理学家研究表明,人们往往过于相信自己的能力, 高估自己成功的机会, 把成功归功于自己的能力, 而低估运气和机会在其中的作用,也就是说存在“过度自信”的心理;同时,人们还存在高估获得好结果、低估得到坏结果的心理倾向,即存在“过度乐观”的心理。
  过度自信和过度乐观的一个重要表现就是“控制幻觉”,即对某件事可能成功的期望超过了实际结果的可能性,即对成功抱有过高的期望。这种控制感知与较低的“风险感知”相伴随,也就是说,人们通常会忽略风险的存在,或对风险不敏感,因而使企业家严重低估投资失败的可能性,从而对项目或未来的发展没有充分的风险预测与风险防范计划。
  从心理学角度讲,自信有着积极的心理暗示,让人觉得自己能够把握和掌控事物的发展规律,推动人们积极努力并使事物朝着预期的方向发展,这使人们增加勇气和信心。作为一个优秀的企业领导者,拥有适度的自信,才能树立明确的目标,使决策果断高效并在竞争中获胜,引领企业不断创新发展。
  然而,自信与自负仅一线之隔,过度自信就成了自负。一些经理人在取得一系列成功之后,会更加放大了自己的控制范围和能力,更加依赖自己的激情和直觉,从而做出一些非理性的决策。具体来说,过度自信会导致企业过度的多元化投资、过大的规模、以及过快的增长速度等问题。
  任何资金来源都是有成本的,都需要稳定的收益加以补偿和有序发展,而融资、投资、资金的运营与回收有着客观的节奏和规律。企业家在资金盛宴下,更要约束自己的投资冲动。
  美国亚利桑那大学商学院教授罗布 · 斯特恩斯(Rob Stearns)所说:“中国管理者中的大多数都很自信,自信是件好事,但他们往往过于自信,自信于自己的经验,自信于自己的直觉。但商场毕竟是商场,谨慎、实证、科学的管理才是一名优秀管理者真正需要具备的素质。”
  一个民营投资公司的老板用“我们并不比别人更聪明”的告诫来约束自己的投资冲动。在每次论证会的开始,都要把这句话强调一遍,在每一个论证报告或者是汇报材料的首页都要求写上这句话。用这种方式约束自己盲动的机会,不允许论证过程省略任何一个程序和细节,充分考虑任何一种可能存在的不确定性和风险因素。
  日本的大企业家松下幸之助在谈到他的成功经验时说:“缺乏自我观察及自我校认,只是陶醉在自己不断增加的力量之中,甚至高估了自己的实力,这些都会引起失败。我认为‘事与愿违’的原因就在于出发之前没有做好自我反省的工作,……我认为公司就应该是这样:一面反省,一面经营。我也—直采用此种方法,所以到现在还未遭到很大的失败。”

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